★原料端

疫情后周期，全球銅礦供給持續恢復，新增釋放與存量修復，2022-2023年銅礦供給料高速增長。1H22擾動偏多，下調今年產量增長至65萬金屬噸，下半年供給恢復料將加速。“雙期”疊加效應之下，2023年銅礦邊際增長或超過100萬金屬噸。冷料供給也處于恢復周期，原料供需轉寬松，加工費將繼續上移。

★冶煉端

加工費重心回升，硫酸階段高位，盈利驅動持續增強，客觀擾動逐步減弱，精煉銅產量增長節奏將漸漸加快，2H22-1H23全球精銅供給增長壓力將逐步體現。上半年增產不及預期，下調今年產量預估至50萬金屬噸。明年產量增長將強勁恢復，邊際增量將達到階段峰值，我們認為能源危機對冶煉影響整體可控。

★需求端

需求增長放緩在所難免，市場對衰退擔憂有增無減。國內需求下半年料邊際改善，但空間預計較為有限。海外需求下半年將逐步降速，明年存在負增長壓力。上半年需求增長不及預期，國內需求受到疫情階段擾動，下調全年需求增長預估至43萬金屬噸，傳統需求維持弱增長，新能源相關需求驅動相對更強。

★投資建議

衰退漸濃+政策對抗通脹，宏觀利空仍有發酵空間，基本面則逐步轉過剩，低庫存預期漸漸消退，累庫擔憂漸漸增強，我們認為銅價將繼續處于下行通道，這個周期至少持續至1H23。后期節奏博弈依然強烈，下行期將穿插反彈，三季度中可能是節點之一。價格方面，短期情緒面急轉，銅價可能測試8000美元/噸，2H22-1H23價格低點或低于7500美元/噸。策略方面，前期空單可繼續持有，作為中線布局，三季度逢反彈可適當加空。

★風險提示：

美聯儲政策轉向；國內需求強勁復蘇。

報告全文

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原料端

疫情整體可控，卻反復襲擾，疊加俄烏紛爭超預期升級，全球銅礦供給恢復節奏明顯受阻，現階段依然處于弱恢復周期，何時會過渡至強恢復期，疫情、戰爭、社區問題、天氣等客觀因素，以及礦山盈利、戰略等主觀因素，將共同決定節奏的變化。冷料方面，廢銅與粗銅源頭供給相對充足，供應鏈風險在于物流體系與政策環境的變化。總體上看，市場在原料供給恢復的方向性上預期差不大，分歧主要在于節奏。

1.1、銅精礦

中觀而言，年迄今全球銅礦增長節奏不及預期，據ICSG數據，1Q22全球銅礦產量增長約2.6％，其中，銅精礦增長2.2％，濕法銅增長4.7％。分國別來看，智利銅礦產量同比縮減明顯，而秘魯、印尼、剛果（金）則出現不同程度增長。銅礦產量增長的節奏分化如此，主要是因為各國新增項目的釋放，以及存量項目的產能利用有所不同，更深層次的原因則在于戰爭、疫情、環境與社區問題等對各國銅礦的影響差異明顯。

智利銅礦產量超預期縮減，作為全球第一大銅礦生產國，在整個銅礦供給恢復周期，產量不增反減，一定程度增加了市場對供給的擔憂。據Cochilco數據，今年1-4月份智利銅礦產量累計同比下降7.4％至169.8萬金屬噸，絕對降幅達到13.6萬金屬噸。智利銅礦產量下降，既有“天災”，也有“人禍”。疫情反復施加尾部沖擊，繼續對該國供應鏈造成擾動，此外，嚴重的干旱對礦山用水造成困擾，這種情況預計將持續至年末。智利年迄今銅礦罷工風險顯著下降，今年不是薪資合同簽訂的大年，但礦業政策的不確定性，以及更嚴苛的環保要求，無形中也對生產造成了擾動。最為關鍵的變化之一，在于礦業公司生產節奏的主動調整，年迄今礦山檢修相對普遍，這是為未來增產留出空間。

展望下半年，疫情仍有一定的不確定性，干旱也可能會持續，變量中邊際變動較大的可能是礦山的生產意愿，按照歷史規律，在銅價轉為下行周期時，礦山更傾向于以量補價，且上半年檢修為下半年增產提供了支撐，參考部分礦業公司全年產量指引，下半年可能會追回部分產量損失。定量預估，下調2022年智利銅礦產量預估至550萬金屬噸，較去年下降約12萬金屬噸。節奏上看，下半年產量環比將出現一定程度上升。2023年存量項目產量預計將出現更大程度修復，疊加新增產能釋放，預計智利銅礦產量將增長至570萬金屬噸以上。

秘魯銅礦產量增長相對更加正常，據秘魯能礦部數據，1-4月份該國銅礦產量累計增長2.8％至72.4萬金屬噸，增長速度也低于預期，秘魯最大的問題在于部分銅礦受到嚴重干擾，一定程度影響了整個產量恢復的節奏，其中，Las Bambas與South Copper Peru項目受到影響很大。今年以來，秘魯政治局勢發生較大變化，左翼政府指引之下，礦業政策面臨調整風險，且礦山與社區的矛盾更加尖銳。這種局面之下，礦端擾動風險確實有所提升，且高銅價環境下各方矛盾容易升級。

Las Bambas銅礦4月份被迫停止運營，持續的社區沖突即便在政府介入之后，仍然沒有看到明顯的好轉，該銅礦2021年產量約29萬金屬噸，正常月度產量約2-2.8萬金屬噸，截至5月底，停產造成的產量損失已達到約4萬金屬噸，最新消息，6月份該銅礦將結束停產，這樣產量損失同比約在4-5萬金屬噸，悲觀假設下半年擾動再度反復，產量損失則會達到近10萬金屬噸。South Copper Peru項目3月份以來產量也遠低于正常水平運行，現階段仍需觀察其恢復情況。

秘魯尚處于新增產能投放的周期，上半年有Marcobre銅礦項目的爬產，1-4月份帶來約3.7萬金屬噸邊際增量，下半年預計還有Teck資源QB2項目，以及英美資源旗下Quellaveco項目投產，這些項目預計保守將帶來15-20萬金屬噸邊際增量。此外，高銅價刺激中小型銅礦項目全力增產，全年邊際產量增長或在1-2萬金屬噸。下半年我們預計秘魯銅礦產量增長將再上臺階，尤其在四季度，驅動在于新增項目投產與爬產，存量項目上面，社區問題對銅礦擾動仍需要觀察，尤其是Las Bambas銅礦項目，定量預估，下調秘魯2022年銅礦產量增長預估至240-245萬金屬噸，邊際在于Las Bambas銅礦停產的持續時間，以及新增產能是否按期投產。預計2023年將是秘魯銅礦增產大年，存量項目邊際恢復彈性或超過10萬金屬噸，而新增項目投產及爬產帶來的邊際增量或超過40萬金屬噸，2023年秘魯銅礦產量或達到285萬金屬噸以上。

其他主產區供給修復情況比南美更好，據統計局數據，中國一季度銅礦產量累計增長8.7％至43萬金屬噸。一方面紫金旗下驅龍銅礦一期在2021年底投產，現階段處在爬產周期，達產后年產量可達到16萬金屬噸，今年邊際帶來增量預計在10萬金屬噸以上，另一方面高盈利正在刺激存量項目提高產能利用率，以甲瑪銅礦為例，今年計劃完成產量在去年歷史較高水平上還有增長。中性預估，2022年中國銅礦產量預計邊際增長或超過12萬金屬噸達到195萬金屬噸水平，底層驅動在于更好的政策環境，更高的價格刺激。此外，預計剛果（金）與印尼今年銅礦產量也會有大幅提升，ICSG數據，剛果（金）1Q22銅礦產量增長同比約30％，印尼增長同比約40％，前者主要是Kamoa等項目投產與爬產，后者主要是Grasberg Underground項目爬產。保守預估，前者今年邊際帶來增量或在20萬金屬噸以上，后者今年邊際增量或在10萬金屬噸以上。此外，哈薩克斯坦、塞爾維亞、厄瓜多爾等地區今年銅礦產量也將出現明顯增長，疊加其他地區疫情之后供給逐步修復，這些地區保守看合計應該有14萬金屬噸以上邊際增長。綜上而言，南美之外是今年銅礦產量增長的核心驅動，預計邊際帶來的增量將超過56萬金屬噸，從而對沖掉南美存量項目增產不及預期的影響。受新增項目投產與爬產影響，2023年這些地區邊際產量增長初步預估仍有40萬金屬噸以上，除剛果（金）之外，巴拿馬、蒙古、墨西哥等地區將貢獻新的增量。